Większość ludzi nie poświęca zbyt wiele uwagi na kwantom. Język analityków ilościowych nie jest dla nich zbyt pouczający. Nawet osoby dość dobrze zorientowane w liczbach mają trudności ze zrozumieniem tego, co mówią. Weźmy na przykład pojęcie korelacji, czyli współzależności dwóch lub więcej zmiennych. Takie relacje zmieniają się w zależności od okresu, w którym są mierzone. Kierunek może się zmieniać.

Jednak kwantowy żargon jest przydatny, gdy rozważamy być może największy strach prześladujący rynki finansowe: trwały wzrost inflacji, który byłby zły zarówno dla akcji, jak i obligacji. Analityk może opisać to jako zmianę korelacji obligacji i akcji z ujemnej na dodatnią. Nie jest to jednak zbyt eleganckie. Lepszym wyborem jest termin używany zarówno w geopolityce, jak i ekonometrii: zmiana reżimu.

W tej kwestii pomocne jest rozpoczęcie od dwóch popularnych dogmatów. Pierwszym z nich jest to, że w ostatnich latach ceny obligacji i akcji miały tendencję do poruszania się w przeciwnych kierunkach w ramach cyklu koniunkturalnego. Kiedy dochodzi do recesji, ceny obligacji zazwyczaj gwałtownie rosną (spada ich rentowność), a ceny akcji zazwyczaj się załamują. Kiedy gospodarka się ożywia, ceny obligacji spadają, a ceny akcji ponownie rosną. Można o tym myśleć w kategoriach apetytu na ryzyko. Obligacje rządowe to bezpieczne aktywa. Ludzie sięgają po nie, gdy obawiają się o przyszłość. Akcje natomiast są aktywami ryzykownymi, więc ludzie unikają ich w trudnych czasach.

© Annie Spratt/ Unsplash

Drugi dogmat dotyczy tego, że od początku lat 80. ceny obligacji i akcji poruszają się w tym samym, szerokim kierunku - w górę. Jeśli spojrzeć na dane w długim okresie, korelacja obligacji i akcji jest dodatnia. Najlepiej można to zrozumieć w kontekście rentowności, a nie cen. W ciągu ostatnich czterech dekad nastąpił stopniowy spadek rentowności obligacji rządowych, odzwierciedlający systematyczny spadek stóp procentowych. Zmniejszyła się również rentowność zysków z akcji, podobnie jak rentowność innych aktywów, takich jak obligacje korporacyjne i nieruchomości. Nie powinno to być zaskoczeniem. Stopy zwrotu są wskaźnikiem oczekiwanych zysków. Obligacje i akcje konkurują o kapitał inwestorów. W dłuższej perspektywie ceny i rentowność każdego z nich będą reagować na ceny i rentowność drugiego.

Te dwa fakty mogą wydawać się sprzeczne, ale trzeci fakt sprawia, że są one spójne. W każdym cyklu koniunkturalnym stopy procentowe zwykle rosną wraz z umacnianiem się gospodarki (dlatego też obligacje i akcje różnią się od siebie w krótkich okresach). Jednak każdy szczyt stóp procentowych w cyklu koniunkturalnym jest niższy niż poprzedni (dlatego ceny obligacji i akcji są zbieżne w długim okresie). To z kolei jest reakcją na cykliczny spadek inflacji.

Inflacja jest w istocie kluczowa dla relacji obligacji i akcji. W tym miejscu sprawy stają się bardziej skomplikowane, a pojęcie zmiany reżimu ma znaczenie. Obligacje stanowią obietnicę stałych płatności gotówkowych w przyszłości. Te przepływy pieniężne są mniej warte, gdy inflacja nieoczekiwanie wzrasta. Z kolei akcje w długim okresie zazwyczaj przewyższały inflację. Jednak zależność między inflacją a cenami akcji nie jest stabilna. Badanie przeprowadzone w 2013 r. przez Sushila Wadhwani, byłego członka komitetu Banku Anglii ds. ustalania stóp procentowych, wykazało, że wyższa inflacja generalnie przyczyniła się do wzrostu stóp zwrotu z rynku akcji w Wielkiej Brytanii w ciągu dwóch stuleci przed 1914 r., ale w ostatniej połowie XX wieku pojawiła się negatywna zależność. Najlepiej wyjaśnić to odkrycie w kontekście reżimów monetarnych. W ramach standardu złota sprzed 1914 roku inflacja miała charakter średniookresowy: jeśli w jednym roku była wysoka, to w następnym spadała. Jednak w erze pieniądza fiat, zwłaszcza w latach 70. ubiegłego wieku, kontrola inflacji była mniej wiążąca.

W ciągu ostatnich kilku dekad banki centralne otrzymały cele inflacyjne, a reżim monetarny ponownie się zmienił. Teraz może nastąpić kolejna zmiana reżimu. Bodźce fiskalne wracają do łask, co ma niepokojący wydźwięk z lat 70-tych. Polityka fiskalna wyszła z mody, ponieważ nie była dobrze dostosowana do dostrajania zagregowanego popytu; politycy niechętnie ograniczają wydatki lub podnoszą podatki, gdy gospodarce grozi przegrzanie. A bankier centralny w starym stylu - wychowany w środowisku akademickim, zdystansowany od polityki, z paranoją na punkcie inflacji - jest już prawie na wymarciu. Nowa rasa mówi o zmianach klimatycznych i nierównościach oraz jest sceptycznie nastawiona do ryzyka inflacji. To podsyca ogólne poczucie utraty dyscypliny politycznej.

Prędzej czy później, ostrzegają jastrzębie, skończy się to płaczem. Wielu z tych, którzy przewidują powrót inflacji w stylu lat 70-tych, szydziło ze staroświeckiego, książkowego decydenta, z jego wymyślną ekonometrią i brakiem rynkowego sprytu. Ironią losu jest, że teraz z taką nostalgią wspominają spiczastogłowego bankiera centralnego.