Powszechnie wiadomo, że w Stanach Zjednoczonych recesje są często poprzedzone inwersją krzywej dochodowości. Jakie jest uzasadnienie ekonomiczne takiego zjawiska?
Krzywa dochodowości amerykańskich obligacji skarbowych została odwrócona po raz pierwszy od ponad dekady. Spread pomiędzy 3 a 5-letnimi rentownościami spadł do minus 1,4 pkt bazowego w ubiegłym tygodniu, znajdując poniżej zera po raz pierwszy od 2007 r. Inwersja krzywej jest powszechnie uważana za potencjalny wskaźnik wyprzedzający dla recesji. Takie zachowanie może być pierwszym sygnałem tego, że rynek zwraca uwagę Rezerwie Federalnej, że zbliża się koniec cyklu zacieśniania polityki monetarnej.
Niektórzy analitycy przypisali słabszy wynik krótkoterminowemu zapotrzebowaniu na bardziej ryzykowne aktywa, ponieważ globalne napięcia w handlu osłabiły się po zawieszeniu wojny handlowej między prezydentem USA Donaldem Trumpem, a Xi Jinpingiem. Inni przyjęli, że skromniejszy wzrost oczekiwań wobec podwyżki stóp procentowych przez FED w przyszłym roku jest głównym czynnikiem całej sytuacji. "Bezwzględna inwersja mogłaby odzwierciedlać ceny rynkowe w niektórych cięciach rozpoczynających się w 2020 r., co może pomóc w nieznacznym przewyższeniu 5-letniego okresu zapadalności", powiedział Gennadiy Goldberg, specjalista ds. strategii TD Securities.
Większość analiz krzywych dochodowości dotyczy nominalnych stóp procentowych. Teoria ekonomii podkreśla jednak znaczenie rzeczywistych (skorygowanych o inflację) stóp procentowych. Zgodnie ze standardową teorią aktywów, realna stopa procentowa mierzy wartość spodziewanego wzrostu konsumpcji w danym okresie czasu. Wysoka roczna stopa zwrotu wskazuje na wysoki oczekiwany wzrost w horyzoncie rocznym. Wysoka 10-letni rentowność sygnalizuje wysoki oczekiwany wzrost w horyzoncie 10-letnim. Jeśli różnica między 10-letnim terminem a 1-letnim jest dodatnia, oczekuje się, że wzrost przyspieszy. Jeśli różnica jest ujemna, to znaczy, że ma miejsce inwersja rzeczywistej krzywej dochodowości, a więc można oczekiwać, że wzrost zwolni.
Jednym ze sposobów myślenia o tym jest hipoteza dotycząca stałego dochodu Friedmana, która stwierdza, że obecnie pożądane wydatki konsumpcyjne danej osoby powinny zależeć nie tylko od bieżących dochodów, ale także od prawdopodobnej ścieżki jego dochodów w przyszłości. Według tej teorii, jeśli ludzie oczekują wyższych przyszłych dochodów, będą chcieli więcej konsumować dzisiaj. Mogą próbować to zrobić, oszczędzając mniej (lub pożyczając więcej). Jeśli konsumenci zwiększają swoje wydatki, to pożądane oszczędności powinny spaść, prowadząc do presji na wzrost realnej stopy procentowej.
Rozważmy gospodarkę, która rośnie z czasem, ale wzrost występuje nierównomiernie. Wyobraźmy sobie również, że rozwój gospodarka jest czasami zakłócany przez negatywne "wstrząsy" - zdarzenia odwrotne, które występują w nieprzewidywalnych momentach (skok cen ropy naftowej, załamanie na giełdzie itp.). W takiej gospodarce recesja jest bardziej prawdopodobna, gdy negatywny szok o danej wielkości występuje w stanie niskiego wzrostu, w przeciwieństwie do stanu wysokiego wzrostu. Następnie przypuśćmy, że odwrócony krzywa rentowności prognozuje spowolnienie wzrostu. Wówczas spowolnienie pociągnie za sobą przejście ze stanu wyższego wzrostu do stanu niskiego wzrostu. Załóżmy, że ten stan niskiego wzrostu jest bliski zeru. W tym stanie wzrost jest obecnie bardziej podatny na negatywne skutki w przypadku szoku. W ten sposób odwrócona krzywa rentowności nie przewiduje recesji; zamiast tego przewiduje warunki ekonomiczne, które zwiększają prawdopodobieństwo jej wystąpienia, ale to jednak duża różnica.
Krzywa rzeczywistej rentowności jest spłaszczona i odwrócona przed każdą z poprzednich trzech recesji. Zgodnie z teorią wzrost konsumpcji ma tendencję do zmniejszania się, gdy krzywa rentowności ulega spłaszczeniu. Dotyczy to nawet epizodów bez recesji. W szczególności, spowolnienia wzrostu konsumpcji w latach 1985-86, 1988-89 i 2006-07 były powiązane lub poprzedzone spłaszczającą lub odwróconą krzywą dochodowości. Każda z trzech recesji miała miejsce, gdy konsumpcja rosła w umiarkowanym lub niskim tempie.
Czy przewidywalne były recesje, które nastąpiły po inwersji krzywej rentowności? Bezpośrednią przyczyną recesji w 1990 r. była inwazja Iraku na Kuwejt i związany z tym wzrost światowych cen ropy naftowej. Bezpośrednią przyczyną dwóch ostatnich recesji - 2001 i 2007-09 - były spadki cen aktywów. Wydaje się mało prawdopodobne, aby terminy tych wydarzeń mogły być precyzyjnie prognozowane. Zgodnie z tą interpretacją, dotkliwość Wielkiej Recesji w latach 2007-2009 była częściowo spowodowana tym, że gospodarka zaczęła powoli rosnąć w momencie załamania się cen nieruchomości. Podczas gdy wzrost konsumpcji zwolnił przed pęknięciem bańki "dot com" w 2000 r., wzrósł w umiarkowanym tempie w momencie samego kryzysu. W związku z tym recesja z 2001 r. jest jedną z najłagodniejszych w historii. Czy ostatnie spłaszczenie krzywej rentowności zapowiada recesję? Niekoniecznie. Spłaszczenie realnej krzywej dochodowości może po prostu odzwierciedlać fakt, że nie oczekuje się, że wzrost realnej konsumpcji przyspieszy lub zwolni z obecnego tempa wzrostu wynoszącego około 1% rocznie. Z drugiej strony, 1-procentowy wzrost jest znacznie niższy niż średnia historyczna USA wynosząca 2%. Z tego powodu wzrasta ryzyko, że negatywny szok (o wielkości porównywalnej do przeszłych wstrząsów) spowoduje, że gospodarka znajdzie się w recesji. Dokładna data, w której pojawia się szok, jest nieprzewidywalna, jednak prawdopodobieństwo recesji jest wyższe w porównaniu z gospodarką o wysokiej stopie procentowej i wysokim wzroście gospodarczym.
