Nadchodzący kwartał nie wydaje się być dobrym momentem na inwestowanie w amerykańskie akcje spółek o małej kapitalizacji. Dzieje się tak dlatego, że spółki o małej kapitalizacji zazwyczaj w czwartym kwartale pozostają w tyle za swoimi większymi odpowiednikami. Średnia miesięczną przewaga zwrotu z inwestycji, jaką historycznie mają spółki najmniejsze nad największymi zanika w czwartym kwartale. Takie wnioski płyną z badania "Institutional Investors, Analyst Following, and the January Anomaly".
Zauważmy, że przewaga spółek o małej kapitalizacji jest silnie skoncentrowana w styczniu, a następnie zmniejsza się od lutego do końca roku. Do czwartego kwartału nie tylko całkowicie zniknęła, ale przerodziła się w spadki. Zauważmy również, że ta tendencja istnieje w latach wyborczych w USA.
W przypadku spółek o małej kapitalizacji i czwartego kwartału, najczęściej proponowana hipoteza opiera się na sprzedaży ze stratą podatkową, która ma miejsce, gdy inwestor sprzedaje akcje ze stratą w celu zrównoważenia zysków kapitałowych. Ponieważ 31 grudnia jest ostatecznym terminem każdej takiej sprzedaży, wydaje się prawdopodobne, że sprzedaż ze stratą podatkową stanie się bardziej powszechna pod koniec roku. Prawdopodobne jest również, że taka sprzedaż miałaby nieproporcjonalnie duży wpływ na najmniejsze akcje, które mają najmniejszą wartość handlową. Trudno jednak pogodzić tę hipotezę z historycznym wynikiem. Na przykład, gdyby przyczyną była sprzedaż ze stratą podatkową, można by oczekiwać, że akcje spółek o małej kapitalizacji ucierpią szczególnie w latach, w których rynek akcji wchodzi w czwarty kwartał z dużym zyskiem od początku roku. To dlatego, że w takich latach byłoby więcej inwestorów z zyskami kapitałowymi, które chcieliby zrekompensować stratami. Okazuje się, że tak nie jest. Przeciętnie od 1926 r. małe spółki akcyjne odnotowały największy spadek w czwartym kwartale roku, w którym rynek stracił na wartości przez pierwsze dziewięć miesięcy. Jest to przeciwieństwo tego, czego można by się spodziewać, gdyby sprzedaż ze stratami podatkowymi była przyczyną słabości spółek o małej kapitalizacji w czwartym kwartale.
Innym powodem kwestionowania hipotezy o sprzedaży ze stratami podatkowymi jest fakt, że ten sam wzorzec sezonowy istnieje na poziomie międzynarodowym, w krajach, które nie mają podatku od zysków kapitałowych, lub w których lata podatkowe kończą się w miesiącach innych niż grudzień.
Hipoteza, którą można uważać za najbardziej przekonywującą, jest taka, że słabość małych spółek pod koniec roku jest spowodowana przewrotnymi skutkami tego, w jaki sposób zarządzający kapitałem otrzymują premie. Zachęty te motywują zarządzających do odchodzenia od spółek o małej kapitalizacji w miarę zbliżania się 31 grudnia i przenoszenia ich do największych akcji. Weźmy pod uwagę menadżera, który wchodzi w czwarty kwartał, a jego benchmarkiem jest S&P 500 (INDEXSP: .INX). Wie on, że jeśli uda mu się utrzymać tę przewagę nad rynkiem do końca roku, czeka go atrakcyjny bonus. Coraz częściej będzie więc skłonny sprzedawać posiadane przez siebie akcje spółek o małej kapitalizacji na rzecz stosunkowo bezpieczniejszych akcji spółek o dużej kapitalizacji, które dominują w jego docelowym benchmarku.
Sytuacja zmienia się po nadejściu stycznia. Więc ci menedżerowie, którzy w czwartym kwartale przeszli z małych do dużych spółek, zrobią teraz odwrotnie. Wtedy właśnie przewaga small-capów nad large-capami jest najsilniejsza. Podobne, ale mniej wyraźne zachęty istnieją dla menedżerów, którzy w czwartym kwartale są tylko umiarkowanie w tyle za S&P 500. Ich motywacja do ponoszenia większego ryzyka w celu wyprzedzenia rynku będzie przeważać nad chęcią nie znalezienia się tak daleko w dole w rankingach na koniec roku, kiedy ich zatrudnienie zostanie zakwestionowane.
Tylko ci menedżerowie, którzy w czwartym kwartale znajdą się już na samym dole rankingów od początku roku, nie będą mieli nic do stracenia i będą chcieli nadal obstawiać akcje spółek o małej kapitalizacji. Pomysł na wymyślenie i udokumentowanie tej hipotezy pochodzi z badania, które ukazało się ponad dziesięć lat temu w Journal of Business Finance & Accounting. Badanie zatytułowane "Institutional Investors, Analyst Following, and the January Anomaly" zostało przeprowadzone przez Lucy Ackert, profesora ekonomii, finansów i analiz ilościowych na Kennesaw State University, oraz George'a Athanassakosa, profesora finansów na University of Western Ontario. Hipoteza ta ma tę dodatkową zaletę, że jest w stanie wyjaśnić, dlaczego słabość spółek o małej kapitalizacji nie jest szczególnie widoczna w latach, w których rynek akcji ma zysk z roku na rok, wchodząc w czwarty kwartał. Taka sytuacja miała miejsce rok temu. W jednym z artykułów Wall Street Journal cytował Ackert spekulując, że "menedżerowie są pod mniejszą presją, aby pokonać rynek w latach, w których mimo wszystko osiągnęli silne zyski. Będą więc mniej skłonni, aby posiadać akcje spółek o dużej kapitalizacji w S&P 500". Z pewnością sektor spółek o małej kapitalizacji był silniejszy niż średnia w czwartym kwartale 2019 roku.
Istnieje kilka krótkoterminowych transakcji, które należy rozważyć, jeśli chcesz postawić na względną słabość małych spółek w czwartym kwartale roku. Zauważ, że to, na co stawiasz, jest względne. Należy pamiętać, że w styczniu następuje odwrócenie wzoru na koniec roku, a spółki o małej kapitalizacji charakteryzują się dużą względną wytrzymałością, dlatego należy pamiętać o zmianie kierunku przed 31 grudnia.
