Z wielką uwagą przyglądamy się w Paszporcie ofertom IPO, a szczególnie tym najbardziej wyczekiwanym. Dobra koniunktura na amerykańskiej giełdzie sprawiła, że hitem marketingowym ostatnich miesięcy stały się 'jednorożce', czyli wysoko wyceniane start-up'y o wartości ponad 1 mld USD. Niedawna historia związana z niedoszłym IPO We Company (We Work) zmusza do zadania pytania, na ile wyceny tych firm są zgodne ze stanem rzeczywistym.
Rok 2019 jest/był bardzo bogaty w oferty IPO. W ostatnich miesiącach na wejście na giełdowe salony zdecydowały się oczekiwane jednorożce jak Uber
Wszystkie start-upy realizują podobny schemat, który wygląda następująco: młody obiecujący podmiot z (innowacyjnym) produktem, który potencjalnie stanowi przedmiot zainteresowania inwestorów instytucjonalnych, stara się pozyskać kapitał w formie tzw. 'rund finansowania', najczęściej od funduszy typu venture capital i private equity, w zamian za udziały w spółce. Każda kolejna runda oznacza również nową wycenę całej firmy, opartą na kilku czynnikach, takich jak przychody, zasięgi usług i sprzedaży, zarządzanie czy wielkość rynku, po którym porusza się start-up. Problem w tym, że w ocenie analityków sektora, prywatni inwestorzy mają tendencję do zawyżania owych wycen po to, aby w przyszłości ich udział charakteryzował się wyższą wartością. Finansowanie prywatne cechuje się także wysokim współczynnikiem optymizmu i brakiem sceptycyzmu, tak istotnemu w życiu rynku publicznego. Instytucje prywatne grają więc głównie na wzrost wartości, a niekoniecznie w samą wartość.
Bo jak uzasadnić absurdalne wyceny przed IPO, np. Ubera, którego model biznesowy jest trwale uszkodzony i w obecnym kształcie nigdy nie doprowadzi do rentowności (Uber został wyceniony na około 76 mld USD przed debiutem w maju br.)?
Jednym z popularnych sposobów do zachęcenia prywatnych inwestorów jest zaoferowanie im akcji uprzywilejowanych, czyli udziałów zawierających dodatkowe korzyści ponad zwykłe udziały w spółce, takie jak np., możliwość zakupu kolejnych akcji podczas realizacji IPO po niższej cenie niż zwykli inwestorzy. Warto nadmienić, że akcje uprzywilejowane podczas realizacji wyceny start-upu są stawiane na równi ze zwykłymi udziałami, choć w istocie są cenniejsze. To oznacza tyle, że po podliczeniu wszystkich udziałów wartość firmy sztucznie zwiększa się. Drugim czynnikiem potęgującym wyceny jest fakt, że spółki niepubliczne nie podlegają pod procedury księgowe, według których muszą być rozliczane spółki notowane na rynku. Prowadzi to często do sytuacji, w której spółka przygotowująca się do IPO, może nieco 'podkolorować' książki przychodów i rozchodów, które przedstawiają kondycję finansową przedsiębiorstwa.
Na powyższej manipulacji liczbami został niejako przyłapany We Work, który w prospekcie emisyjnym w metryce EBITDA (a więc zysk przed podatkami, amortyzacją itp) nie uwzględnił wielu istotnych wydatków (w tym czynsz za biura, który stanowi zdecydowaną większość wszystkich kosztów spółki!), dzięki czemu straty firmy wydają się być mniejsze niż w rzeczywistości. We Work za swoje wysokie roszczenia od inwestorów publicznych i zachłanność obecnych udziałowców, którzy chcieli bardzo drogo sprzedać wysoce nierentowny biznes, dostał od rynku czerwoną kartkę prawdopodobnie pozostanie spalony przez długi czas.
Wiele wskazuje na to, że inwestorzy tymczasowo bojkotują nowe spółki, a jazda 'tęczowych koników' się skończyła i zmusiła rynek do głębszej analizy i przemyśleń na temat jednorożców wyciągających ręce po pieniądze od inwestorów publicznych. Seria nieudanych debiutów giełdowych czołówki najbardziej medialnych i długo oczekiwanych firm na parkiecie, stanowi doskonały przykład tego, co może się wydarzyć, gdy prywatni inwestorzy 'wpychają' do start-upu zbyt dużo gotówki przed IPO, w celu zapewnienia warunków do sfinansowania ambitnych planów ekspansji. Towarzyszące temu kolejne zbiórki pieniędzy, a przez to nieuniknione zwiększanie wartości firmy, pozostawiło niewiele korzyści dla inwestorów publicznych.
